В презентации проекта стоит один сценарий — базовый, и в нём NPV около нуля: «проект на грани, но проходит, если всё пойдёт по плану». На комитете задают вопрос: а если не пойдёт? Ответ «мы заложили консервативные допущения» не работает, потому что консервативность допущений — не то же самое, что проверка на стресс. Сценарный DCF нужен не для того, чтобы получить красивую среднюю цифру, а чтобы увидеть, что произойдёт с деньгами при разных исходах.
Короткий ответ. Сценарный DCF — это три (или больше) набора потоков, посчитанных по одной модели, с явными вероятностями. В примере: CAPEX 300 млн ₽, WACC 19%, базовый сценарий даёт NPV +1 млн ₽, стресс — −174 млн ₽, оптимистичный — +102 млн ₽; при вероятностях 50/30/20 ожидаемый NPV равен −31,4 млн ₽, вероятность убытка 30%, размах 276 млн ₽. Чтобы проект прошёл по ожидаемому NPV, вероятность оптимистичного сценария должна быть 40%, а не 20%. Ключевое: ожидаемый NPV не равен «NPV среднего потока» по смыслу — арифметически они совпадают, потому что дисконтирование линейно; ценность сценариев в распределении результата и в требованиях к запасу прочности, а не в средней цифре.
Три сценария, один движок
Сценарии не должны быть тремя разными моделями: меняются параметры (объём, цена, срок выхода на мощность, става долга), а расчёт остаётся один. Иначе сравнивать нечего.
| Сценарий | Вероятность | Потоки по годам, млн ₽ | NPV, млн ₽ |
|---|---|---|---|
| Базовый | 50% | 60, 80, 90, 90, 90, 90, 90 | +1 |
| Стресс | 30% | 10, 25, 40, 45, 50, 50, 50 | −174 |
| Оптимистичный | 20% | 70, 100, 120, 125, 130, 130, 130 | +102 |
Ожидаемый NPV = 0,5 × 1 + 0,3 × (−174) + 0,2 × 102 = −31,4 млн ₽.
Проект, который в базовом сценарии выглядит «на грани прохождения», в вероятностно-взвешенном виде убыточен. Это не парадокс: базовый сценарий — один из трёх, и в двух других результат хуже.
Ловушка «среднего потока»
Распространённый способ упростить: взять средневзвешенный поток по годам и посчитать один NPV. В примере средний поток — 47, 68, 81, 84, 86, 86, 86 млн ₽, его NPV = −31,4 млн ₽, ровно как ожидаемый.
Это не совпадение и не подтверждение метода: дисконтирование линейно, поэтому математическое ожидание NPV всегда равно NPV математического ожидания потока, если вероятности не меняются по годам. Отсюда два вывода:
- Средняя цифра ничего не добавляет к решению. Ожидаемый NPV можно посчитать и так, и так — результат один.
- Ценность сценариев — в распределении. Размах 276 млн ₽, вероятность убытка 30%, потребность в резерве в стрессе — вот что даёт сценарный анализ. Одна цифра этого не показывает.
Что делать с распределением
| Вопрос комитета | Ответ из сценариев |
|---|---|
| «Каков худший исход?» | −174 млн ₽ при стрессе, при этом к седьмому году проект не возвращает вложенное (−30 млн ₽) |
| «Какова вероятность потерять деньги?» | 30% по принятым вероятностям сценариев |
| «Что нужно, чтобы проект прошёл?» | вероятность оптимистичного сценария 40% вместо 20% — или снижение CAPEX, или контракт, фиксирующий цену |
| «Сколько денег держать в резерве?» | не меньше разницы между базовым и стрессовым потоком в первые два года |
| «При каком условии проект останавливается?» | точка выхода: объём или цена, при которых кэш-фло уходит ниже нуля |
Как назначать вероятности
Вероятности — не данные, а суждение, и это самое слабое место сценарного анализа. Три правила, которые снижают произвол:
- Привязать к наблюдаемому. Если в отрасли 30% проектов не выходят на мощность в первый год — вероятность стресса не может быть 5%.
- Не подгонять под ответ. Если при вероятностях 50/30/20 проект не проходит, а при 70/20/10 проходит — это не анализ, а выбор вероятностей под нужный NPV. Проверка: вероятности должны быть обоснованы до расчёта, а не после.
- Сумма вероятностей = 100%. Звучит очевидно, но в презентациях встречаются наборы 60/40/30 — «на всякий случай».
Стресс-сценарий: что в нём должно быть
Стресс — не «базовый минус 10%». В нём одновременно:
- выход на мощность сдвигается на год-два;
- цена не индексируется или падает;
- ставка по кредиту растёт (если долг с плавающей ставкой);
- оборотный капитал растёт быстрее выручки (дебиторка не оплачивается в срок);
- часть CAPEX требует доплаты из-за удорожания оборудования.
Именно комбинация, а не отдельные шоки, показывает, где рвётся. Если стресс-сценарий даёт тот же NPV, что и база, — это не стресс, а второй базовый.
Четыре ошибки
- Сценарии отличаются только выручкой. Затраты, ставка, сроки и оборотка в стрессе ведут себя иначе — их тоже нужно менять.
- Вероятности назначаются после расчёта. Тогда сценарии превращаются в способ обосновать заранее принятое решение.
- Стресс считается без последствий для финансирования. В стрессе банк может потребовать досрочного погашения по ковенанту — это отдельный сценарий, и он хуже «просто плохого потока».
- Сценарии не связаны с решениями. Сценарный DCF полезен, когда из него следует действие: держать резерв, зафиксировать цену контрактом, взять льготный период. Без этого это просто три таблицы.
Чек-лист
- [ ] Сценарии собраны в одном движке, различаются параметрами, а не структурой.
- [ ] Вероятности обоснованы до расчёта и в сумме дают 100%.
- [ ] Стресс включает комбинацию шоков, а не только падение выручки.
- [ ] Посчитаны ожидаемый NPV, вероятность убытка и размах.
- [ ] Определён размер резерва под стресс-сценарий.
- [ ] Проверено, что вероятности не подогнаны под нужный результат.
- [ ] Из сценариев следуют конкретные решения (резерв, контракт, грейс).
Частые вопросы
Сколько сценариев нужно — три или больше?
Три — минимум, который показывает диапазон. Для крупных проектов добавляют четвёртый: «жёсткий стресс» с реализацией кредитного риска (ковенант, досрочное требование). Если проект зависит от одного контрагента или одного разрешения, полезен отдельный сценарий «контрагент не выполняет обязательства».
Можно ли использовать сценарный DCF вместо анализа чувствительности?
Нет, это разные инструменты. Анализ чувствительности показывает, какой параметр сильнее влияет на результат (обычно объём, цена, себестоимость). Сценарии показывают совместный эффект и распределение. Первое отвечает «что важнее», второе — «что вероятно».
Как учесть риск в ставке, если уже есть сценарии?
Не удваивать. Если сценарии уже взвешены по вероятностям, дополнительная премия за тот же риск в ставке — двойной счёт. На практике: ставка отражает систематический риск, сценарии — специфические исходы проекта. Если премия за проект добавляется, вероятности должны это учитывать, а не дублировать.
Что делать, если ожидаемый NPV отрицательный, а базовый положительный?
Это сигнал, что проект держится на оптимистичном исходе. Варианты: снизить CAPEX, зафиксировать цену контрактом, получить грейс по долгу, отказаться. Главное — не «поправить вероятности», чтобы средняя стала положительной.
Мы собираем сценарные модели: три набора параметров в одном движке, обоснованные вероятности, расчёт резерва и точек выхода.
Что читать дальше
Смежные темы тома II: Премия за риск: состав и способы оценки (II-17) · Допущения модели: пятёрка, за которую спросят (II-07) · Ликвидационная стоимость: пессимистичный пол сценария (II-11) · Финансовая модель нового производства: с чего начать (II-09).
Том I: Стресс-тест проекта: комбинации факторов вместо одиночных шоков (I-16) · Какие 3 допущения держат весь проект: анализ чувствительности (I-09) · Минус 10% выручки: что делает с проектом операционный рычаг (I-13).
Дата актуализации: 13.11.2026.