Два одинаковых по цифрам проекта — одна и та же выручка, один CAPEX, один срок — получают разную оценку, потому что у одного есть разрешение на строительство, а у другого нет; у одного контракт с якорным покупателем, у другого — переговоры. Разница сидит в одной строке модели: премия за риск. Спор об этой строке — это спор о том, сколько стоит неопределённость, и он решается не вкусом, а разложением на составляющие.
Короткий ответ. Премия за риск — надбавка к безрисковой ставке за конкретные условия проекта. Собирается кумулятивным методом: безрисковая ставка + премия за риск инвестирования в акции + премия за размер компании + отраслевой риск + страновой риск + премия за конкретный проект. В примере: 13,5 + 7,0 + 3,5 + 2,0 + 1,5 + 4,0 = 31,5% стоимость собственного капитала; при доле долга 50% под 16% и налоге 25% WACC = 21,8%. Цена решения видна на NPV: проект с потоком 90 млн ₽ в год и CAPEX 320 млн ₽ стоит +6,6 млн ₽ без премии за проектный риск и −10,6 млн ₽ с премией 4 п.п. Ноль достигается уже при премии 1,5 п.п. — то есть ставка решает судьбу проекта раньше, чем денежный поток.
Из чего складывается ставка
| Составляющая | Значение в примере | Откуда берётся |
|---|---|---|
| Безрисковая ставка | 13,5% | доходность государственных облигаций на срок проекта |
| Премия за риск акций (ERP) | 7,0% | средняя премия рынка акций над безрисковой |
| Премия за размер | 3,5% | малая компания менее диверсифицирована и менее ликвидна |
| Отраслевой риск | 2,0% | цикличность, регулирование, зависимость от поставщиков |
| Страновой риск | 1,5% | риск юрисдикции, валюты, защиты прав |
| Премия за проект | 4,0% | стадия, разрешения, контракты, технология |
| Стоимость собственного капитала | 31,5% | сумма |
Дальше — долг: 16% × (1 − 25%) = 12,0% после налога. При структуре 50/50 WACC = 0,5 × 31,5 + 0,5 × 12,0 = 21,8%.
Цена премии: от 0 до 8 п.п.
| Премия за проект | Стоимость капитала | WACC | PV потока, млн ₽ | NPV, млн ₽ | Решение |
|---|---|---|---|---|---|
| 0 п.п. | 27,5% | 19,8% | 326,6 | +6,6 | проходит |
| 2 п.п. | 29,5% | 20,8% | 317,9 | −2,1 | не проходит |
| 4 п.п. | 31,5% | 21,8% | 309,4 | −10,6 | не проходит |
| 6 п.п. | 33,5% | 22,8% | 301,4 | −18,6 | не проходит |
| 8 п.п. | 35,5% | 23,8% | 293,7 | −26,3 | не проходит |
Проект пересекает ноль при премии около 1,5 п.п. (WACC 20,5%). Дальше всё зависит от того, обоснована премия или назначена.
Два злоупотребления, которые встречаются чаще всего:
- Премия «чтобы проект не прошёл». Ставку поднимают, когда решение уже принято: 4 п.п. выглядят солидно и убивают любой средний проект. Признак — премия не разложена на причины.
- Премия «чтобы прошёл». Ставку берут по нижней границе («у нас же надёжный проект»), и модель показывает +6,6 млн ₽, которых нет. Признак — премия не зависит от стадии проекта и одинакова для всех сценариев.
Как обосновать премию, а не назначить
- Привязать к устранимым рискам. Разрешение не получено — премия выше; получено — ниже. Контракт подписан — ниже. Это превращает премию из мнения в список условий.
- Разделить риск проекта и риск компании. Компания может быть устойчивой, а проект — рискованным (новая технология, новый рынок). Премия за проект добавляется к ставке компании, а не заменяет её.
- Проверить на сценариях. Если премия за риск в base-сценарии 4 п.п., то в stress она должна быть выше, а не такой же. Одинаковая ставка во всех сценариях — маркер формального расчёта.
- Сверить с рынком. Для проектов, где есть сопоставимые сделки (аналогичные заводы, концессии, объекты генерации), ставка проверяется по доходности аналогов. Если модель даёт 21,8%, а рынок — 16%, нужно объяснить разницу, а не прятать её.
- Записать порог. «Проект проходит при премии не выше 1,5 п.п.» — это управленческое утверждение, с которым можно работать: становится видно, какие риски нужно снять, чтобы проект стал проходным.
Где премия прячется в модели
- В терминальной стоимости. Если в постпрогнозный период ставка снижается «потому что проект стабилизировался», терминал получает скрытую премию — или её отсутствие.
- В ставке дисконтирования для разных лет. Одна ставка на весь горизонт — упрощение; если её меняют по годам, обоснование нужно для каждого шага.
- В сценариях. Вероятностно-взвешенный DCF уже учитывает риск через сценарии; добавлять к нему полную премию за проект — двойной счёт. Об этом — в разборе II-20.
- В ставке по долгу. Если проект финансируется дороже, чем компания привлекает сейчас, WACC меняется вместе с этим, а не только через премию за риск.
Чек-лист
- [ ] Каждая составляющая ставки имеет источник или обоснование.
- [ ] Премия за проект привязана к конкретным неустранённым рискам, а не к настроению.
- [ ] Ставка различается по сценариям.
- [ ] Проверено, что риск не учтён дважды (сценарии + премия).
- [ ] Посчитан порог премии, при котором проект проходит.
- [ ] Терминальная стоимость использует ставку, обоснованную для постпрогнозного периода.
Частые вопросы
Можно ли взять ставку «как у банка» — по ставке кредита?
Нет: ставка кредита — стоимость долга, а не капитала. Для проекта с собственными деньгами нужна стоимость собственного капитала, которая выше ставки по кредиту: акционер берёт на себя риск ниже в очереди платежей. Модель, где всё дисконтируется по ставке кредита, систематически завышает NPV.
Насколько точны эти проценты?
До десятых долей процента — никак. Точность здесь не в цифре, а в порядке: ставка должна быть воспроизводима и объяснима. Разница между 21,8% и 22,0% ничего не решает, разница между «премия обоснована» и «премия назначена» решает судьбу проекта.
Что делать, если проект проходит только при нулевой премии за риск?
Либо снимать риски (разрешения, контракты, технологические испытания) до подачи, либо признавать, что проект не проходит по доходности. Вариант «поставить премию 0 и назвать это базовым сценарием» — не расчёт, а способ обмануть себя: банк или инвестор всё равно добавит свою премию, и проект развалится на их стороне.
Учитывать ли страновой риск, если проект целиком внутри страны?
Да, если инвестор сравнивает доходность с альтернативами в других юрисдикциях. Для внутреннего собственника страновой риск часто уже сидит в требуемой доходности — тогда его не добавляют второй раз. Главное правило: одна и та же составляющая не должна учитываться дважды.
Мы собираем ставку дисконтирования под проект: раскладываем премии на составляющие, проверяем на сценариях и показываем, при какой премии проект проходит.
Что читать дальше
Смежные темы тома II: Ставка дисконтирования: из чего складывается и как проверить (I-04) · Сценарный DCF: base / stress / upside без самообмана (II-20) · Допущения модели: пятёрка, за которую спросят (II-07) · RAB vs DCF: два языка тарифной модели (II-18).
Том I: Проект с IRR 25% хуже проекта с IRR 18%: как читать NPV и IRR (I-03) · Какие 3 допущения держат весь проект: анализ чувствительности (I-09).
Дата актуализации: 13.11.2026.