Регулируемый актив — концессию, сеть, тепловой объект — считают двумя способами. Регулятор говорит на языке RAB: есть база капитала, есть разрешённая доходность, есть тариф. Инвестор говорит на языке DCF: есть поток, есть ставка дисконтирования, есть стоимость. Два расчёта описывают один объект, и главный вопрос — совпадают ли они. В примере ниже совпадают ровно до рубля, но только при одном условии.
Короткий ответ. RAB и DCF — один расчёт на разных языках, если разрешённая доходность равна ставке дисконтирования. В примере: база 1000 млн ₽, CAPEX 100 млн ₽/год, амортизация 50, OPEX 80, WACC 12%; при доходности 12% тарифная выручка первого года 250 млн ₽, свободный поток 70 млн ₽, DCF даёт ровно 1000 млн ₽. Расхождение появляется, когда тариф не покрывает стоимость капитала: при 10% оценка 867 млн ₽ (−13%), при 14% — 1133 млн ₽ (+13%). Каждые 2 п.п. разрешённой доходности стоят около 13% стоимости актива — это и есть цена тарифного решения.
Один объект, два расчёта
| Параметр | Значение |
|---|---|
| RAB на старте | 1000 млн ₽ |
| CAPEX | 100 млн ₽/год |
| Амортизация | 50 млн ₽/год |
| OPEX | 80 млн ₽/год |
| WACC | 12% |
| Горизонт | 10 лет |
RAB-модель: тарифная выручка = OPEX + амортизация + доходность × база на начало года. Свободный поток = выручка − OPEX − CAPEX.
Расчёт: одна база, разные доходности
| Доходность | Выручка года 1 | Поток года 1 | Поток года 10 | Оценка DCF | К RAB |
|---|---|---|---|---|---|
| 8% | 210 | 30,0 | 66,0 | 733,5 | −26,7% |
| 10% | 230 | 50,0 | 95,0 | 866,7 | −13,3% |
| 12% | 250 | 70,0 | 124,0 | 1000,0 | 0,0% |
| 14% | 270 | 90,0 | 153,0 | 1133,3 | +13,3% |
| 16% | 290 | 110,0 | 182,0 | 1266,5 | +26,7% |
При доходности, равной WACC, DCF даёт ровно RAB — 1000 млн ₽. Это не совпадение и не подгонка: если капитал приносит ровно свою стоимость, приведённая стоимость будущих денег равна вложенной базе. Расхождение — это и есть отклонение тарифа от стоимости капитала.
Что это значит на практике
- Тариф ниже WACC — актив стоит меньше базы. При доходности 10% и WACC 12% инвестор платит 867 млн ₽ за базу 1000 млн ₽: каждый год он недополучает 2% на капитал.
- Тариф выше WACC — актив стоит дороже базы. Это уже не «справедливая» оценка, а рента, за которую платит потребитель.
- Каждые 2 п.п. доходности — 13% стоимости. В переговорах с регулятором это главная цифра: спор о 2 п.п. в тарифе — это спор о 133 млн ₽ стоимости.
- Индексация базы и номинальный WACC. Если база индексируется на инфляцию, а WACC задан номинально, в расчёте появляется двойной счёт. Проверять нужно согласованность: либо оба номинальные, либо оба реальные.
Где чаще всего завышают
Терминальная стоимость. В RAB-логике на конец горизонта корректно ставить базу капитала (в примере 1500 млн ₽, дисконтированная до 483 млн ₽). Если вместо базы поставить «вечную ренту» от последнего потока, стоимость вырастет — и именно здесь появляется завышение на десятки процентов.
Вторая ошибка — двойной учёт CAPEX: он и уменьшает поток (как инвестиция), и увеличивает базу (как актив). Это правильно, но только если амортизация и доходность считаются от одной и той же базы. Расхождение на год-два в индексации даёт устойчивое смещение.
Чек-лист
- [ ] Разрешённая доходность сопоставлена с WACC явно.
- [ ] База и амортизация считаются от одной величины.
- [ ] CAPEX учтён и в потоке, и в приросте базы — без двойного счёта.
- [ ] Терминальная стоимость равна базе на конец горизонта, а не вечной ренте.
- [ ] Индексация базы согласована с номинальностью WACC.
- [ ] Посчитана чувствительность стоимости к ±2 п.п. доходности.
Частые вопросы
Почему при доходности 12% получается ровно RAB?
Потому что тариф возмещает ровно стоимость капитала: инвестор получает WACC на вложенную базу, ни больше ни меньше. В такой модели NPV проекта для инвестора равен нулю — он зарабатывает «нормально», без сверхприбыли. Это и есть смысл регулирования.
Какую доходность закладывать в модель, если тариф ещё не утверждён?
Считать сценарии: доходность по действующей методике регулятора, доходность, требуемая инвестором (WACC), и промежуточные значения. Разница между первыми двумя и есть предмет переговоров и главный риск проекта.
Подходит ли RAB для нерегулируемых проектов?
Как язык — да: база капитала плюс доходность на неё. Но без регулятора нет гарантии, что тариф покроет доходность, поэтому RAB-модель превращается в обычный DCF с проверкой: сколько нужно зарабатывать, чтобы вернуть капитал с требуемой доходностью.
Что важнее для инвестора — RAB или DCF?
Оба: RAB показывает, как regulator видит актив, DCF — сколько он стоит при разных тарифах. Инвестор принимает решение по DCF, но проверяет себя через RAB: если DCF сильно выше базы, значит, он закладывает тариф выше регуляторного.
Мы собираем тарифные модели: RAB-база, разрешённая доходность, DCF-проверка и сценарии по тарифу.
Что читать дальше
Смежные темы тома II: DCF концессии: ставка, срок, терминал (II-05) · Премия за риск: состав и способы оценки (II-17) · Сценарный DCF: base / stress / upside без самообмана (II-20).
Том I: Проект с IRR 25% хуже проекта с IRR 18%: как читать NPV и IRR (I-03).
Дата актуализации: 13.11.2026.