Концессия (Федеральный закон № 115-ФЗ) — частный партнёр строит объект за свой счёт, эксплуатирует 15–30 лет и передаёт государству. Модель имеет три отличия от обычного DCF, и на них завалено больше половины заявок.
Короткий ответ. Отличия три. Первое: двухпериодный горизонт — инвестиционная фаза без выручки (2–5 лет стройки) плюс операционная фаза, и IRR equity чувствителен к сдвигу стройки сильнее, чем к тарифу. Второе: гарантии государства — минимальный гарантированный доход (МГД) и капитальные гранты — это строки денежного потока со своими условиями и триггерами, а не «добрые пожелания». Третье, самое важное: терминальная стоимость отсутствует — объект уходит государству, вся стоимость создаётся внутри срока соглашения. В числовом примере (инвестиции 400 млн ₽, поток 55 млн ₽ × 25 лет, МГД 15 × 10 лет, WACC 12%): NPV без терминала +32,9 млн ₽; «обычный DCF» с терминалом даёт +59,2 — завышение 26,3 млн ₽ за стоимость, которой не существует. Цена сдвига ввода на год — 44,1 млн ₽: при 25-летнем соглашении год задержки — это 4% срока, и IRR equity падает сильнее, чем от любого правдоподобного сдвига тарифа.
Структура капитала концессии
- 20–30% — собственный капитал концессионера;
- 60–70% — проектный долг;
- 5–10% — мезонинное финансирование.
ВЭБ.РФ — ключевой институт развития: кредиты до 20 лет, синдицирование, инфраструктурные облигации. Госгарантии (минимальный гарантированный доход, капитальный грант) снижают риск кредитора и удешевляют долг на 1–3 п.п. — предварительная оценка; конкретные условия программ сверяются по первоисточникам при публикации.
Числовой пример: концессия без терминала
Инвестиции 400 млн ₽ (200+200 в годы 1–2), операционные потоки 55 млн ₽/год × 25 лет с года 3, МГД 15 млн ₽/год × 10 лет с года 3, WACC 12%. Числа воспроизводятся расчётным скриптом.
| Блок | PV, млн ₽ |
|---|---|
| Операционные потоки (25 лет) | 343,9 |
| МГД (госгарантия, 10 лет) | 67,6 |
| Инвестиции (годы 1–2) | −378,6 |
| NPV концессии (без терминала) | +32,9 |
«Обычный DCF» с терминалом — и почему он здесь запрещён
Если посчитать эту же концессию «как обычный проект» с терминальной стоимостью (рост 2% на горизонте), терминал добавит 26,3 млн ₽ PV — оценка станет +59,2 млн ₽. Но объекта за горизонтом не существует: он передан государству. 26,3 млн ₽ — это стоимость несуществующего актива, вписанная в модель. Терминальная стоимость в NPV концессии — концептуальная ошибка, её там нет; жёсткость этого режима — не баг, а условие структуры: вся стоимость должна быть создана внутри срока соглашения.
Цена сдвига ввода на год
При сдвиге ввода на год все операционные потоки и МГД сдвигаются на 12 месяцев: NPV падает с +32,9 до −11,2 млн ₽ — потеря 44,1 млн ₽. При 25-летнем соглашении год задержки — это 4% срока, но по деньгам — больше всей стоимости проекта. Отсюда вывод о приоритетах защиты: сдвиг стройки угрожает IRR equity сильнее, чем правдоподобный сдвиг тарифа; страхование строительных рисков (страхование завершения строительства) — обязательный элемент структурирования: в модели это стоимость полиса, в реальности — условие кредита.
Ошибки
- Терминальная стоимость в NPV концессии — концептуальная ошибка, её там нет.
- Стройка «по графику»: сдвиг ввода на год при 25-летнем соглашении съедает 4% срока и больше из NPV equity.
- Страхование строительных рисков не заложено в модель ни как стоимость полиса, ни как условие кредита.
Частые вопросы
МГД — это гарантированная прибыль?
Нет. Минимальный гарантированный доход — это компенсация от концедента, если фактический доход концессионера оказался ниже согласованного уровня, с условиями и триггерами в соглашении. В модели он — строка денежного потока с датами и ограничениями, а не «гарантия успеха».
Почему ставка дисконтирования в концессии обычно ниже рыночной?
Потому что часть рисков закрыта структурой: госгарантии дохода, долг с длинным тенором института развития, предсказуемый тариф. Стоимость долга на 1–3 п.п. ниже рыночной — предварительная оценка; точные уровни — по условиям конкретной сделки и программы при публикации.
Если концессия не дотягивает без терминала — проект плохой?
Не обязательно «плохой» — но он не создаёт стоимости внутри срока, а значит, его экономика держится на несуществующем хвосте. Работают те же рычаги, что и в обычных проектах: капитальный грант, перераспределение платежей концедента, изменение профиля стройки. Терминал вместо этих рычагов — не решение, а ошибка.
Мы моделируем концессии по правилам 115-ФЗ: без терминала, с МГД и грантами как строками потока, с ценой каждого месяца задержки ввода.
Что читать дальше
Смежные темы тома II: Допущения модели: пятёрка, за которую спросят (II-07) · CAPEX по годам: почему «всё в нулевой год» ломает график (II-03) · Долговые инструменты в модели: аннуитет, диффер, balloon (II-06).
Том VI: ВЭБ.РФ: роль в сделке (VI-03) · СПИК: заключение и исполнение (VI-06).
Дата актуализации: 09.11.2026.