Ставка дисконтирования — единственный параметр модели, который одновременно технический и переговорный. Банк знает, сколько стоит его собственный капитал, и видит заниженную ставку за версту: это главный маркер «модель настроена на нужный ответ». Обоснованная ставка, наоборот, — знак того, что команда понимает экономику проекта, и её не надо пересчитывать за них.
Короткий ответ. Ставка собирается из трёх проверяемых частей: стоимость долга (фактическая ставка кредита или рыночная для класса проекта), стоимость собственного капитала (CAPM с адаптацией для непубличной компании: безрисковая ставка + премии за риск, размер и закрытость) и структура капитала, соединяющая их в WACC с учётом налогового щита долга. В примере ниже для проекта со структурой 30/70 сборка даёт WACC 16,0%: Ke 24,5% (длинные ОФЗ ~16,5% + премии), Kd 16,5% со щитом 12,4%. Цена манипуляции измеряется напрямую: занижение ставки на 4 п.п. добавляет проекту «стоимости» 44,6 млн ₽, не меняя в нём ничего. Проверка самосогласованности одна: требуемая доходность собственника должна быть выше стоимости долга без щита — если наоборот, ошибка в исходных данных.
Формула и что в ней решает щит
WACC = E/(E+D) × Ke + D/(E+D) × Kd × (1−T)
где E — собственный капитал, D — заёмный, Ke — требуемая доходность собственника, Kd — стоимость долга, T — ставка налога на прибыль (с 2025 года — 25%). Щит — не фокус, а арифметика: проценты уменьшают налогооблагаемую базу, поэтому долг после налога дешевле номинала.
Сборка по шагам: числовой пример
Проект со структурой финансирования 30% собственных / 70% долг. Премии — оценочные допущения для иллюстрации методики, помечены; уровни ставок — с источниками.
| Компонент | Значение | Источник | Статус |
|---|---|---|---|
| Безрисковая ставка Rf (длинные ОФЗ) | ~16,5% | расчётная база, октябрь 2026 | сверить при публикации |
| Премия за риск акционера (β ≈ 1,0 × ERP) | ~5% | оценка | помечено |
| Премия за размер и закрытость | ~3% | оценка | помечено |
| Ke (доходность собственника) | 24,5% | расчёт | — |
| Kd — фактическая ставка долга | 16,5% | ключевая 14% (ЦБ, 23.10.2026) + маржа ~2,5 п.п. | ставка проверена |
| Kd после налогового щита (25%) | 12,4% | расчёт | — |
| WACC (30/70) | 16,0% | расчёт | — |
Проверка самосогласованности: Ke (24,5%) выше Kd без щита (16,5%) — норма, собственник несёт последний риск. Если в модели наоборот — ошибка в исходных данных, а не особенность бизнеса.
Для льготных структур стоимость долга другая: займ ФРП «Проекты развития» — 3–5% годовых (frprf.ru, 30.10.2026), и это реальный аргумент за такие программы: щит на низкой ставке экономит меньше, но и стоимость долга падает в разы. Сборка ставки пересчитывается под фактическую структуру финансирования.
Цена «ставки для нужного ответа»
Возьмём проект Б из соседнего разбора (300 млн ₽, потоки 85 млн ₽ × 7 лет) и посчитаем его NPV при разных ставках:
| Ставка | NPV, млн ₽ |
|---|---|
| 12% | +87,9 |
| 14% | +64,5 |
| 16% | +43,3 |
| 18% | +24,0 |
Занижение ставки на 4 п.п. (16% → 12%) добавляет проекту 44,6 млн ₽ «созданной стоимости» — из воздуха, без изменения в проекте ни одной строки операций. Именно поэтому ставка — первый объект проверки аналитика: она обоснована источниками (таблица сборки выше) или её нет. Пограничные проекты особенно чувствительны: их вердикт меняется ставкой, а не качеством — IRR проекта Б 20,8%, и любая ставка выше этой делает NPV отрицательным при том же самом бизнесе.
Четыре ошибки, которые кредитор считывает сразу
1. Ставка «для нужного ответа». Подбирается так, чтобы NPV стал положительным. Лечится только одним: ставка либо обоснована источниками, либо её нет.
2. Смешение номинального и реального. Потоки в номинале — ставка номинальная (с инфляцией); потоки в реальных ценах — ставка реальная. Ошибка смешения даёт отклонение NPV в разы больше любой премии (разбор с числами — в соседнем разборе об инфляции).
3. WACC навсегда. Структура капитала меняется по мере возврата долга. Для длинных проектов — переменная ставка по годам либо осознанная фиксация с оговоркой в модели.
4. Забытый риск проекта. WACC компании ≠ ставка проекта. Новый завод дороже в капитале, чем работающий бизнес: премия за проектный риск (greenfield, новая отрасль) добавляется отдельно.
Частые вопросы
Где взять β и премии для непубличной компании?
β — по аналогам отрасли (публичные компании с похожим профилем) или экспертная оценка чувствительности бизнеса к циклу; премии за размер и закрытость — из практики оценщиков, с пометкой «оценка». Важнее точность отдельных цифр другое: каждая компонента должна иметь источник. Страновой риск отдельно не добавляется — он уже сидит в доходности ОФЗ; двойной счёт — типовая ошибка сборки.
Ставка 16% — это много или мало?
Это результат сборки для конкретной структуры 30/70 при текущих ставках рынка, а не норматив. При другой структуре капитала, другом классе долга (льготные программы) и другом профиле риска WACC будет другим. Абсолютных «правильных» ставок не существует — существует обоснованная сборка под ваш проект.
Куда в сборке идёт льготный займ ФРП?
В Kd как отдельная строка с фактической ставкой (3–5%), взвешенная по доле в структуре. Помните о требованиях: обеспечение на всю сумму займа с процентами, целевое расходование, обязательства по продажам продукции проекта — льготная цена долга покупается дисциплиной.
Насколько точно надо собирать Ke, если собственных средств всего 20%?
Чем выше доля долга, тем меньше вклад Ke в WACC — но проверка самосогласованности остаётся обязательной. И наоборот: при доле собственных 50%+ точность Ke становится главной точностью всей модели — именно тогда собственник финансирует проект по своей требуемой доходности.
Мы собираем ставку дисконтирования для проектов по компонентам с источниками — и показываем банку таблицу сборки, а не одну цифру, которую придётся пересчитывать за вас.
Что читать дальше
Смежные темы тома I: Проект с IRR 25% хуже проекта с IRR 18%: как читать NPV и IRR (I-03) · Инфляция съедает проект дважды: номинал против реальности (I-06) — смешение режимов · Максимальная долговая нагрузка: где предел (V-04) · Полная стоимость кредита: комиссии и скрытые платежи (V-11) — фактическая цена долга с пакетом.
Дата актуализации: 09.11.2026.