Компания с EBITDA 120 млн ₽ готовится к расширению. Собственник посчитал потолок долга по привычной формуле «три EBITDA» и получил 360 млн ₽ — с этой цифрой пошёл в банк. Кредитный аналитик на том же наборе отчётности насчитал 224 млн. Разница — 136 млн, или 38% от ожиданий собственника, — не в жадности банка и не в «у нас политика такая». Стороны отвечают на разные вопросы: собственник — «сколько долга принято иметь», банк — «сколько долга компания способна обслуживать без поломки».
Короткий ответ. Предел долговой нагрузки — это минимум трёх ограничений, а не одно из них. Первое — ковенант Debt/EBITDA из кредитного договора (часто 2,5–4,0 для среднего бизнеса — типичный диапазон, не норма). Второе — покрытие процентов: EBITDA должна перекрывать проценты в разы, обычно не меньше трёх. Третье — кассовое обслуживание: аннуитетный платёж должен вылезать из свободного денежного потока с запасом (DSCR не ниже ~1,3). В примере ниже первый предел даёт 360 млн, второй — 250 млн, третий — 224 млн; работает самое жёсткое — касса. Типичная ошибка собственника: считать по ковенанту и планировать CAPEX под сумму, которую касса компании не потянет даже при идеальном договоре. Дорогие деньги сужают кассовый предел быстрее, чем всё остальное: при ставке 21% вместо 14% та же компания теряет около 44 млн ₽ долгового потолка — без единого изменения в бизнесе.
Три ограничения и почему их именно три
Ограничение 1: ковенант Debt/EBITDA. Условие в кредитном договоре: отношение долга к EBITDA не выше договорного уровня. Это ограничение «о статистике»: рынок lends по этому показателю, и его нарушение — формальное событие дефолта. Но ковенант ничего не знает о вашей ставке: при 16% и при 6% годовых один и тот же 3,0× означает разную нагрузку на кассу.
Ограничение 2: покрытие процентов (ICR). EBITDA к процентам за год — индикатор запаса до первого плохого года. Требование «ICR не ниже ~3,0» — типичная оценка банковской практики, конкретное значение берётся из политики кредитора. Это ограничение жёстче ковенанта там, где деньги дорогие: проценты растут линейно со ставкой, и потолок долга по ICR падает пропорционально.
Ограничение 3: кассовое обслуживание. Самое материальное. Из EBITDA вычитаются налог, капитальные затраты на поддержание и прирост оборотного капитала — остаётся свободный денежный поток. Долг обслуживается из него, с запасом: годовой платёж не выше свободного потока, делённого на минимальный DSCR (~1,3). Из максимального платежа обратным счётом получается предельная сумма долга на выбранный срок.
Работает минимум всех трёх — по той же логике, по которой цепочка рвётся по самому слабому звену. Ковенант можно переписать при рефинансировании, ICR — урегулировать с банком, кассу переписать нельзя: деньги либо есть, либо нет.
Числовой пример: где теряются 136 млн
Допущения (кейс синтетический, воспроизводится расчётным скриптом): EBITDA 120 млн ₽; свободный денежный поток — 60% EBITDA (72 млн ₽) после налога, поддерживающего CAPEX и прироста оборотки — типичная пропорция для производственного среднего бизнеса, не норма; ставка 16%; срок кредита 7 лет; ковенант Debt/EBITDA ≤ 3,0; требование ICR ≥ 3,0.
| Ограничение | Расчёт | Предел долга |
|---|---|---|
| Ковенант Debt/EBITDA ≤ 3,0 | 3,0 × 120 | 360 млн |
| ICR ≥ 3,0 (проценты ≤ 40 млн/год) | 40 / 0,16 | 250 млн |
| Касса: платёж ≤ 72 / 1,3 = 55,4 млн/год | аннуитет на 7 лет под 16% | 224 млн |
Предел — 224 млн ₽, и задаёт его касса. Считавший по ковенанту собственник завысил лимит на 136 млн ₽ (61% сверх реального). Что это значит практически: если CAPEX-план построен на 360 млн заёмных, дефицит обнаружится не в переговорах с банком, а во втором году обслуживания, когда платежи начнут выедать оборотку. Это худший момент для пересмотра плана — дёшево его пересмотреть до заявки.
Отдельная деталь, которую стоит увидеть в таблице: при сроке 10 лет кассовый предел вырастает до 268 млн — и тогда ограничением становится уже ICR (250 млн). Предел — это не свойство компании, а свойство структуры сделки: срок, ставка и профиль погашения переключают «слабое звено» с одного ограничения на другое. Переговоры с банком о длинном сроке — это, среди прочего, способ сменить связывающее ограничение.
Чувствительность: что двигает предел
| Сценарий | Ковенант | ICR | Касса | Предел |
|---|---|---|---|---|
| База: ставка 16%, поток 60% EBITDA | 360 | 250 | 224 | 224 |
| Ставка 14% | 360 | 250 | 238 | 238 |
| Ставка 18% | 360 | 250 | 211 | 211 |
| Свободный поток 50% EBITDA (тяжёлая оборотка) | 360 | 250 | 186 | 186 |
| Ковенант 4,0 (новый договор) | 480 | 250 | 224 | 224 |
| Срок 10 лет вместо 7 | 360 | 250 | 268 | 250 |
Три вывода из таблицы. Первый: между ставками 14% и 21% кассовый предел компании падает с 238 до 194 млн ₽ — 44 млн долга «съедает» только цена денег, при том что EBITDA и ковенант не изменились. В цикле дорогих денег проекты, посчитанные по старой ставке, первыми упираются в кассу. Второй: рост оборотного капитала бьёт по пределу сильнее ставки — минус 10 п.п. свободного потока стоят компании 38 млн потолка, больше, чем три процентных пункта ставки. Третий: переписанный в свою пользу ковенант (4,0 вместо 3,0) не даёт ничего, пока предел диктует касса — торг о ковенанте нужно вести после того, как посчитаны остальные два ограничения.
Призма банка: почему аналитик считает иначе, чем собственник
Банк берёт цифры из форм отчётности и нормализует их: исключает разовые доходы, прибавляет расходы на поддержание мощности, проверяет, что в EBITDA не спрятаны постоянные затраты новой площадки. Собственник же обычно считает от управленческой EBITDA — она выше банковской нормализованной на 5–15% (типичная оценка), и уже отсюда половина расхождений в «сколько вам дадут». Второе различие — консервативность: банк закладывает свой DSCR-минимум и стресс на ставку, собственник — оптимистичный поток. Обе стороны правы, но ответы на разные вопросы: собственник считает «сколько влезет при удачном годе», банк — «что будет в плохом».
Практическое следствие: перед заявкой посчитайте предел сами — по банковской логике, с нормализованной EBITDA и с чужим DSCR-минимумом. Если собственный предел оказался ниже плана CAPEX — перестраивайте структуру (срок, долю собственных средств, очередь инвестиций), а не ведите в банк цифру, которую там пересчитают при вас.
Чек-лист перед разговором с банком
- EBITDA нормализована: разовые статьи исключены, затраты будущих площадок не спрятаны в прочих?
- Свободный денежный поток посчитан от EBITDA, а не от прибыли: налог, поддерживающий CAPEX, прирост оборотки?
- Лимит по трём ограничениям: ковенант, ICR, касса — и работает минимум, а не любимая формула?
- Кассовый предел посчитан на текущей ставке и на +2 п.п. стресса?
- Срок и профиль погашения выбраны так, чтобы платежи ложились в кассовый профиль, а не против него?
- Лизинг учтён в долге (по ковенантам его часто приравнивают к кредитным обязательствам)?
- План CAPEX не превышает предел с запасом на рост оборотного капитала?
- Есть план Б на случай, если банк даст меньше предела: очередь инвестиций или соинвестор?
Частые вопросы
Debt/EBITDA — это брутто-долг или нетто (минус деньги на счетах)?
Зависит от формулы в договоре: банки считают по-разному, и разница между брутто и нетто на компании с большими остатками — десятки процентов показателя. Перед любым расчётом посмотрите определение в договоре или проекте договора: показатель без определения не значит ничего.
Личные гарантии собственников поднимают предел долга?
Нет. Поручительство перераспределяет риск между компанией и собственником и снимает банку часть возражений по обеспечению, но способность компании обслуживать долг не меняется: предел по ICR и кассе остаётся прежним. Гарантии и залог — про доступность денег, предел — про их вес на кассе.
Какой Debt/EBITDA считается нормальным?
Единой нормы нет. Для среднего бизнеса в договорной практике встречаются ковенанты 2,5–4,0 — это типичный диапазон, а не норма: конкретное значение определяется отраслью, стабильностью потока и политикой банка. Ориентируйтесь на договор и на свои три ограничения, а не на средние по рынку.
Чем это отличается от расчёта для проектного финансирования?
Там предел задаёт CFADS проекта против платежей по конкретному графику (см. разбор о DSCR), и компания отвечает всем бизнесом только в части поручительства. Здесь — действующий бизнес: поток совокупный, ограничений три, и связывающим чаще всего оказывается кассовый.
Мы считаем долговую ёмкость по банковской методике до заявки: нормализуем EBITDA, строим три ограничения и показываем, какое из них связывающее, — чтобы план расширения строился под сумму, которую касса выдержит.
Что читать дальше
Следующая тема главы V.1: Недофинансирование: почему экономия на бюджете растит потребность (V-05) — второй способ «сломать» проект ещё до кредита: заниженный бюджет.
Смежные темы: Ковенанты DSCR / debt-EBITDA / LTV: что приемлемо (V-09) — как условия договора ограничивают управление · Долговые инструменты в модели: аннуитет, диффер, balloon (II-06) · Деньги на росте: планировать потребность до, а не после разрыва (мост II/V) (VIII-13) · Полная стоимость кредита: комиссии и скрытые платежи (V-11).
*Кейс синтетический; параметры помечены в тексте. Диапазоны ковенантов и ICR — типичные оценки банковской практики, не нормативы; конкретные значения — из договора и политики кредитора. Контекст ставки: ключевая ставка 14,00% — решение Совета директоров Банка России от 23.10.2026 (первоисточник — cbr.ru). Расчёты воспроизводятся скриптом calc_debt_capacity.py (расчётная база, V-04). *