Ошибка, которая на длинных проектах меняет NPV на десятки миллионов, — не «забытая инфляция». Забыть инфляцию как раз не страшно: есть два непротиворечивых способа учёта. Страшно смешать режимы — и это происходит в каждой третьей модели, приходящей на экспертизу. Проект с корректной стоимостью +1,4 млн ₽ при одном смешении выглядит убыточным (−18,1 млн ₽), при обратном — на 25,7 млн ₽ богаче, чем он есть.
Короткий ответ. Модель либо целиком номинальная, либо целиком реальная — третьего не дано. Номинальная: потоки растут с ценами (каждая статья своим темпом), дисконт — номинальная ставка с инфляционной составляющей. Реальная: всё в ценах базового года, ставка очищена по формуле Фишера: (1 + iном) = (1 + iреал) × (1 + π). В примере ниже при ставке 16% и инфляции 8% реальная ставка — 7,41%; тот же проект даёт +1,4 млн ₽ при корректном режиме, −18,1 при реальных потоках и номинальной ставке (проект «убит» на 19,5 млн) и +27,1 при индексированных потоках и реальной ставке (раздут на 25,7 млн). Правило выбора: пятилетняя инфляция 8% съедает треть покупательной способности потока — 25 млн ₽ пятого года стоят 17 млн ₽ в сегодняшних деньгах; на горизонте до трёх лет влиянием можно пренебречь с оговоркой, дальше — нельзя.
Формула Фишера: связь режимов
(1 + i ном) = (1 + i реал) × (1 + π)
При ставке 16% и инфляции 8%: реальная ставка = 1,16 / 1,08 − 1 = 7,41%, а не «16 − 8 = 8%». Разница в 0,6 п.п. на десяти годах — это несколько процентов NPV; для точных моделей считается по Фишеру, для прикидок — допустимо вычитание с пометкой «приближённо».
Три расчёта одного проекта: корректный и две ошибки
Проект: 100 млн ₽ инвестиций, поток 25 млн ₽/год × 5 лет по контракту с фиксированной ценой (поток не индексируется — реальный). Инфляция 8%, номинальная ставка 16%. Числа воспроизводятся расчётным скриптом.
| Расчёт | Режим | NPV, млн ₽ |
|---|---|---|
| 1. Корректный | реальные потоки + реальная ставка 7,41% | +1,4 |
| 2. Ошибка | реальные потоки при номинальной ставке 16% | −18,1 |
| 3. Ошибка | индексированные потоки при реальной ставке 7,41% | +27,1 |
Ошибка 2 — «проект убит»: инвестор видит убыток там, где проект едва, но работает. Ошибка 3 — «проект раздут»: 25,7 млн ₽ фантомной стоимости, за которые потом придётся отвечать реальными деньгами. Обе ошибки выглядят как небрежность, а не как подлог, — и обе ловятся одним вопросом: «В каких ценах потоки и в каких ставка?»
Где инфляция решает по-настоящему
1. Горизонт. До 3 лет влиянием можно пренебречь с оговоркой; после 5 лет игнорирование делает модель фикцией: инфляция 8% за пять лет съедает 32% покупательной способности потока.
2. CAPEX длинного строительства. Смета в сегодняшних ценах на объект, который строят 2–3 года, занижена: удорожание периода строительства учитывается постатейно, отдельной строкой, с профилем стройки (эскалация — в разборе I-15).
3. Асимметрия статей. Продукция дорожает на 4%, энергия — на 12%: «средняя инфляция по всем статьям» прячет съеденную маржу. Номинальная модель должна давать каждой статье свой темп — из подтверждённых прогнозов, а не «средних по больнице».
4. Долг. Кредит с фиксированной ставкой в номинале — инфляция работает на заёмщика: тело дешевеет в реальном выражении. Это не повод закладывать рост цен в оптимизм модели, но в сценариях стоит держать в голове асимметрию: ставка зафиксирована, цены — нет.
Частые вопросы
У нас в модели и так всё в текущих ценах — мы в реальном режиме?
Проверьте ставку: если потоки не индексируются, а ставка взята номинальная (16%+ — как сейчас на рынке), это ошибка 2 из таблицы — проект «убит». В реальном режиме ставка должна быть очищена по Фишеру: 16% при инфляции 8% — это 7,41% реальных.
Какую инфляцию брать для каждого года?
Только из подтверждённых прогнозов с датой и источником — и постатейно для главных статей затрат и выручки. Одно «среднее» число на весь проект годится для черновых прикидок, не для модели, которая идёт в банк.
Если кредит льготный под 3–5%, инфляция ведь работает ещё сильнее?
Да — реальная ставка по такому долгу отрицательная, и это один из скрытых источников выгоды льготных программ. Но тогда и требование к доходности проекта: он должен покрывать стоимость капитала WACC, где дешёвый долг взвешен с дорогим собственным капиталом, — на этом часто ошибаются, считая «раз кредит под 5%, всё окупится».
Мы проверяем режим модели целиком — потоки, ставку и статьи индексации из одной системы цен — и показываем банку расчёт, который не рассыпется на первом же вопросе об инфляции.
Что читать дальше
Смежные темы тома I: Ставка дисконтирования: из чего складывается и как проверить (I-04) — из чего собирается номинальная ставка · Стройка дорожает в процессе: удорожание в модели (escalation) (I-15) · Проект с IRR 25% хуже проекта с IRR 18%: как читать NPV и IRR (I-03) · Банк видит 5 лет там, где вы видите 3,3: PP против DPP (I-01).
Дата актуализации: 09.11.2026.