Проект даёт NPV −11 млн ₽ — «не проходит». Но решение не бинарное: можно не запускать сейчас и не отказываться навсегда, а подождать год, пока выяснится рынок, и решить по факту. Обычный DCF такой возможности не видит: он считает один сценарий и один момент. Реальный опцион считает право, а не обязанность.
Короткий ответ. Реальный опцион — это право (не обязанность) совершить действие позже, когда часть неопределённости разрешится. Стоимость опциона ожидания = вероятность благоприятного исхода × приведённая стоимость проекта в этом состоянии, причём в плохом состоянии вы просто не инвестируете. В примере: CAPEX 300 млн ₽, поток 78 млн ₽/год, 7 лет, WACC 19% — NPV «сейчас» −11,0 млн ₽. Ожидание год: в хорошем состоянии проект стоит 160 млн ₽ (вероятность 50%), в плохом −40 млн ₽ (не инвестируем); опцион 67,2 млн ₽ минус потерянный год потока 65,5 млн ₽ = +1,7 млн ₽, выигрыш против немедленного решения 12,6 млн ₽. Порог: ждать выгоднее, если вероятность хорошего исхода выше 41%.
Дерево вместо одной цифры
| Ветка | Что происходит | Результат |
|---|---|---|
| Решить сейчас | инвестируем 300 млн ₽, получаем поток 78 млн ₽/год | −11,0 млн ₽ |
| Ждать год: хороший исход (50%) | инвестируем, проект стоит 160 млн ₽ | +67,2 млн ₽ приведённо |
| Ждать год: плохой исход (50%) | не инвестируем | 0 |
| Ждать год: итого | опцион минус потерянный поток | +1,7 млн ₽ |
Ключ — в третьей строке: ноль вместо убытка. Именно асимметрия (в плохом состоянии мы не теряем) создаёт стоимость опциона, а не «средний NPV».
Почему нельзя просто усреднить
Если посчитать «средний NPV» двух состояний, получится (160 − 40) / 2 = 60 млн ₽ — цифра, которой не существует ни в одном сценарии. Опцион считается как max(0, NPV) в каждом состоянии: в хорошем 160, в плохом 0, а не −40.
Отсюда правило: опцион — это max(0, …), а не среднее. Ошибка «усреднить и не заметить» завышает или занижает результат в зависимости от знака плохой ветки.
Цена ожидания
Ждать не бесплатно: теряется год потока. В примере 78 млн ₽ — это 65,5 млн ₽ в приведённой стоимости. Поэтому опцион 67,2 млн ₽ превращается в +1,7 млн ₽ чистыми.
| Вероятность хорошего исхода | Опцион | Потеря года | Итого ждать |
|---|---|---|---|
| 20% | 26,9 | 65,5 | −38,7 |
| 30% | 40,3 | 65,5 | −25,2 |
| 40% | 53,8 | 65,5 | −11,8 |
| 50% | 67,2 | 65,5 | +1,7 |
| 60% | 80,7 | 65,5 | +15,1 |
Порог — 41%: ниже него ожидание проигрывает немедленному решению (даже отрицательному), выше — выигрывает.
Когда ждать бессмысленно
- Решение нельзя отложить. Контракт, окно субсидии, земельный участок, лицензия — если возможность исчезает, опциона нет.
- Ожидание не даёт информации. Если неопределённость не разрешается за год, вы платите за ожидание, ничего не узнавая.
- Цена ожидания выше опциона. Потерянный поток, удорожание CAPEX, рост ставки — всё это уменьшает выигрыш.
- Конкуренты занимают рынок. Опцион на ожидание может стоить вам доли рынка, которую потом не вернуть.
Как считать на практике
- Определить, что именно разрешается. Не «неопределённость вообще», а конкретное событие: тендер, разрешение, контракт, результат испытаний.
- Построить два-три состояния с вероятностями, обоснованными до расчёта.
- В каждом состоянии посчитать NPV на момент решения, а не на сегодня.
- Взять max(0, …) в каждом состоянии — это и есть право не инвестировать.
- Вычесть цену ожидания: потерянный поток, удорожание, упущенную долю.
- Сравнить с немедленным решением и с отказом.
Четыре ошибки
- Опцион считается как среднее NPV. Тогда исчезает асимметрия и стоимость гибкости.
- Забыта цена ожидания. Опцион сравнивают с нулём, а не с потерянным потоком.
- Вероятности назначаются после расчёта. Как и в сценарном DCF, это способ обосновать готовый ответ.
- Опцион приписывается проекту, а не решению. Гибкость есть только там, где есть реальное право и реальный срок.
Чек-лист
- [ ] Определено, какое событие разрешает неопределённость и когда.
- [ ] Состояния и вероятности заданы до расчёта.
- [ ] NPV считается на момент решения, а не на сегодня.
- [ ] В плохом состоянии результат = 0, а не отрицательный.
- [ ] Вычтена цена ожидания (поток, удорожание, доля рынка).
- [ ] Сравнение идёт с немедленным решением и с отказом.
- [ ] Проверено, что право существует (срок, условия, отсутствие обязательств).
Частые вопросы
Чем реальный опцион отличается от сценарного анализа?
Сценарии описывают, что может произойти. Опцион описывает, что вы сможете сделать в каждом состоянии. Сценарный DCF даёт ожидаемый NPV, опцион — стоимость права выбирать после того, как часть неопределённости снята. Поэтому опцион почти всегда дороже «среднего» сценария.
Можно ли оценить опцион без формулы Блэка — Шоулза?
Да, для проектных решений чаще используют дерево решений: два-три состояния, вероятности, max(0, NPV) и дисконтирование. Формула нужна там, где решение можно принять в любой момент и где важна волатильность; для «ждать год и решить» дерева достаточно.
Как обосновать вероятность хорошего исхода?
Статистикой отрасли, историей аналогичных проектов, результатами предварительных исследований. Если обосновать нечем — считать не одну вероятность, а порог: при какой вероятности ожидание становится выгодным. В примере порог 41%, и дальше вопрос уже к качеству прогноза рынка.
Что делать, если ожидание выгодно, но деньги инвестора требуют отдачи сейчас?
Это ограничение не расчёта, а мандата. Опцион можно продать частично: войти меньшей долей сейчас, с правом увеличить после разрешения неопределённости. Тогда вы платите за опцион не всем потоком, а премией за вход.
Мы считаем проектные решения с опционами: ожидание, поэтапный вход, право отказа — с ценой гибкости в деньгах.
Что читать дальше
Смежные темы тома II: Поэтапный запуск: модель очередями, не «всё сразу» (II-16) · Сценарный DCF: base / stress / upside без самообмана (II-20) · Премия за риск: состав и способы оценки (II-17) · RAB vs DCF: два языка тарифной модели (II-18).
Том I: Какие 3 допущения держат весь проект: анализ чувствительности (I-09) · Стресс-тест проекта: комбинации факторов вместо одиночных шоков (I-16).
Дата актуализации: 13.11.2026.