DSCR: как считать, чтобы цифра выдержала проверку банком

В модели собственника проект проходит с запасом: DSCR 2,2. В расчёте кредитного аналитика тот же проект даёт 1,19 и уходит на доработку. Прогноз выручки при этом не менялся — изменилась одна строка в числителе.

DSCR — коэффициент, который легко посчитать неправильно и почти невозможно «объяснить» на кредитном комитете. Ниже — методика, числовой пример на 1 200 млн капитальных затрат и разбор того, почему минимум чаще всего приходится на первый год, а не на год пиковых выплат по телу долга.

Формула, в которой нет ничего сложного — и в которой всё ломается

DSCR_t = CFADS_t / (I_t + P_t)

где I — проценты, начисленные в периоде; P — погашение тела, включая Balloon-платёж, если он есть.

Формула занимает одну строку. Споры начинаются на определениях, и их ровно три: что входит в CFADS, что входит в Debt Service и за какой период считается коэффициент. Договорной ковенант почти всегда отличается от того, что посчитано в модели, — иногда в пользу заёмщика, чаще нет. Поэтому первое, что стоит сделать до расчётов, — прочитать в договоре определение EBITDA, перечень разрешённых платежей и правило расчёта периода: календарный год, квартал или скользящие двенадцать месяцев.

Числитель: четыре способа посчитать — и разница в девять раз

Возьмём один и тот же первый год проекта и посчитаем покрытие четырьмя способами. Сумма долга 720 млн, ставка 18%, в первый год платятся только проценты — 129,6 млн.

Разброс — почти десятикратный. Именно поэтому фраза «у нас DSCR 2,2» без указания числителя не значит ничего: это может быть как покрытие по EBITDA, так и корректный расчёт в удачном году.

EBITDA в числителе допустима только в одном качестве — как грубая оценка долговой ёмкости (Debt/EBITDA), когда проект ещё не смоделирован. Как ковенант покрытия она не работает: она игнорирует и налог, и оборотный капитал, и необходимость поддерживать оборудование.

Как собрать CFADS: мост на один год

Всё, что нужно, — три вычитания из EBITDA. Порядок важен, потому что каждая строка по-своему реагирует на сценарии.

Правило первое: проценты не вычитаются. CFADS — поток до обслуживания долга. Если вычесть проценты из числителя и оставить их в знаменателе, получится 154,3 − 129,6 = 24,7 млн и DSCR 0,19. Абсурдный результат, но он регулярно встречается в моделях, собранных «от чистого денежного потока».

Правило второе: если считаете от чистой прибыли, проценты возвращаются в полной сумме, а вместе с ними и амортизация. Не за вычетом налога: проценты уже уменьшили прибыль на всю величину, а налоговый щит от них сидит в фактическом налоге. Если добавить обратно только 80% процентов (I × (1 − ставка)), CFADS потеряет 25,9 млн, а DSCR — те же 0,20.

Правило третье: налог берётся тот, который проект реально заплатит. В нашем примере это 7,7 млн, а не 20% от EBITDA (57,6 млн): проценты и амортизация почти полностью съедают прибыль первого года. В проектах с длинным грейсом и дорогим долгом к этому добавляется перенос убытка — он может растянуться на несколько лет, и всё это время эффективная ставка налога будет заметно ниже 20%. Подставить «20% от EBIT» удобно, но именно на таких проектах ошибка получается кратной.

Правило четвёртое: только capex поддержания. Затраты на расширение, вторую линию, новый цех в CFADS не вычитаются — они уменьшают свободный поток акционера, но не способность обслуживать действующий долг. Обратная ошибка — не вычитать вообще ничего и считать, что оборудование вечное.

Правило пятое: НДС в расчёте не участвует. Ни в выручке, ни в затратах, ни в капитальных вложениях. Если в модели выручка с НДС, а затраты без, коэффициент завышается, а первая же сверка с отчётностью превращается в спор о методике.

Правило шестое: дивидендов и тела долга в числителе нет. Они не уменьшают CFADS, они его распределяют.

Знаменатель: Debt Service — это не только проценты

В знаменателе оказывается всё, что проект обязан заплатить кредиторам в периоде:

• проценты по графику начисления, а не по факту оплаты;
• погашение тела по графику, включая Balloon в последнем периоде;
• комиссия за обязательство и за невыборку транша;
• платежи по гарантиям и аккредитивам, если они открыты под проект;
• лизинг, если договором он приравнен к долгу;
• налог на имущество и землю — в части договоров они включаются в расчёт.

Отдельно стоит вопрос периода. Годовой DSCR удобен для модели и неудобен для ковенанта: банк почти всегда считает скользящие двенадцать месяцев, а внутри года — поквартально, чтобы увидеть сезонный провал. Проект с годовым DSCR 1,3 может иметь квартал с 0,6 — и именно этот квартал станет предметом разговора.

Рабочий пример: 1 200 млн капитальных затрат, 720 млн долга

Допущения — ровно те, которые придётся защищать перед аналитиком:

• CAPEX 1 200 млн без НДС, ввод в эксплуатацию в конце нулевого года;
• выручка при 100% загрузке 2 400 млн в год, без индексации цен;
• загрузка по годам: 60% → 85% → 100%;
• EBITDA-маржа: 20% → 22% → 22%;
• амортизация линейная, 10 лет;
• капитальные затраты на поддержание — 3% выручки;
• оборотный капитал — 12% выручки (около 44 дней), стартовый запас 90 млн за счёт акционеров;
• налог на прибыль 20%, убыток переносится;
• кредит 720 млн (60% CAPEX) на 10 лет под 18%, грейс по телу 2 года, далее равномерное погашение восемью платежами по 90 млн.

Кейс синтетический — он собран так, чтобы все числа сходились и проверялись на калькуляторе, а не взят из конкретного проекта. Все суммы — в млн ₽ без НДС, начисление процентов — на остаток долга на начало года.

Минимум — 1,19 в первом году, средний за десять лет — 2,3. Средний не значит ничего: он складывается из периода, когда долг уже наполовину погашен, и периода, когда проект ещё не вышел на мощность.

Что значит 1,19 на практике: после платежей по долгу в первом году остаётся 24,7 млн — весь буфер проекта на непредвиденное. При выручке 1 440 млн задержка оплаты крупной партии на месяц — это около 120 млн кассового разрыва, впятеро больше буфера. Поэтому первый год и является узким местом: выручка составляет 60% от проектной, а проценты начисляются на 100% долга.

Обратите внимание на год 3. Второй год выглядит спокойно (2,13), но в нём нет погашения тела — только проценты. Как только начинается амортизация, DSCR падает до 1,63, хотя выручка выросла на 18%. Это типичный «эффект грейса»: льготный период улучшает показатель ровно в тех годах, которые не являются риском, и маскирует год, в котором риск реализуется.

И главное: проект при этом экономически состоятелен. NPV при ставке дисконтирования 18% — 173 млн, IRR — 20,9%. Проект хороший. Структура финансирования — нет. Это разные диагнозы, и лечатся они по-разному.

Почему график не спасает: потолок первого года

Разберём самое полезное следствие из формулы. Поскольку погашение тела не может быть отрицательным, выполняется неравенство:

DSCR_t = CFADS_t / (I_t + P_t) ≤ CFADS_t / I_t

То есть в каждом году DSCR не может быть выше отношения CFADS к процентам — при любом, самом хитром графике погашения. В нашем примере потолок первого года равен 154,3 / 129,6 = 1,19. Значит, никакая перестройка графика не поднимет минимальный DSCR выше 1,19: в первом году погашать просто нечего, а проценты начислены полностью.

Проверим на стандартных решениях, которые предлагают в такой ситуации, — и заодно посмотрим, что делает ставка.

Три вывода, которые следуют прямо из таблицы.

Грейс и тенор не поднимают минимум — они его сдвигают. Три года грейса стоят 65 млн дополнительных процентов и дают тот же 1,19. Удлинение тенора до 12 лет — 130 млн процентов и тот же 1,19. Оба инструмента полезны, но лечат другое: они выравнивают график и снижают риск в середине срока, а не в точке входа.

Капитализация процентов улучшает показатель и ухудшает проект. Формально DSCR становится 1,49, потому что в первом году платежей нет вовсе. Но 129,6 млн процентов никуда не исчезают: они превращаются в долг, который в конце срока остаётся непогашенным, а суммарные проценты вырастают с 842 до 969 млн. Показатель улучшился на 0,30, стоимость долга — на 127 млн. Если банк соглашается на такую схему, он обычно требует Balloon, ускоренную амортизацию в годах 4–6 или поручительство акционеров — то есть возвращает риск туда, откуда его убрали.

Ставка влияет сильнее структуры. Разница между 15% и 21% — 0,34 DSCR, больше, чем даёт любая перекройка графика. При ставке 21% проект с базовой структурой не проходит вообще (1,05), хотя экономически остаётся тем же самым.

Сколько долга выдерживает проект

Если минимум нужно держать на уровне 1,25–1,30, сумма долга определяется арифметически, а не переговорами.

При 18% годовых и годовой выручке первого года 1 440 млн проект выдерживает около 55% долга в структуре капитала. Не потому, что он плохой, а потому, что проценты начисляются на весь долг с первого дня, а поток первого года — это 60% от проектного. Отсюда практическое следствие: при дорогом долге потолок левереджа задаёт не отраслевой бенчмарк и не готовность банка дать деньги, а отношение CFADS первого года к процентам первого года. Именно поэтому проекты, посчитанные по текущей ставке, всё чаще идут с долей заёмных средств 45–55% вместо привычных 70% — и это не осторожность кредитора, а арифметика.

Что банк смотрит, кроме минимума

LLCR — покрытие за весь срок кредита. Отношение приведённой стоимости CFADS за срок кредита к текущему остатку долга, дисконтирование — по стоимости долга:

LLCR = PV(CFADS за срок кредита) / D

В нашем примере при долге 720 млн LLCR = 2,16. Это значит, что приведённый поток проекта вдвое перекрывает долг, — и одновременно объясняет, почему банк, видя такой LLCR, всё равно требует 1,3 в первый год: LLCR говорит о запасе по всему сроку, ковенант — о ликвидности в конкретном периоде. Одно без другого не работает.

Min DSCR против среднего. Банк смотрит худший период и, как правило, не календарный год, а скользящие двенадцать месяцев с лагом в один-два месяца. Поэтому модель, в которой DSCR считается только по годам, может показать 1,3 там, где по факту будет 1,1: внутри года платежи и поступления не совпадают.

Ковенант против целевого уровня. В договоре обычно два числа: covenant DSCR (ниже которого наступает событие дефолта или ограничение выплат) и target DSCR (ориентир для cash sweep — досрочного погашения из свободного потока). Разница между ними — это буфер, который заёмщик выторговывает заранее, а не в момент нарушения.

Определение в договоре. EBITDA по РСБУ и EBITDA по управленческой отчётности — разные величины; разрешённые платежи, разовые статьи, капитализированные проценты и валютная переоценка могут менять коэффициент на десятки процентов. Прежде чем оптимизировать модель, стоит посчитать ковенант по договорной формуле — часто выясняется, что расхождение больше, чем весь запас.

Инструменты поддержки. DSRA (резервный счёт на 3–6 месяцев обслуживания долга), cash sweep, поручительство акционеров, standby-кредит — всё это не улучшает DSCR, но делает нарушение ковенанта управляемым событием, а не дефолтом.

Стресс-тест: одиночные сценарии обманывают

Проверять чувствительность по одному фактору бессмысленно: ковенант ломается не от идеального шторма, а от пары обычных отклонений. Считаем на структуре с долгом 660 млн.

Результат неочевидный. Падение выручки на 15% почти не двигает минимум (1,28 → 1,26), потому что в первом году налог близок к нулю, а прирост оборотного капитала при меньшей выручке тоже меньше: удар гасится сам. Зато в середине срока DSCR просаживается с 1,76 до 1,53 — и именно в этих годах банк будет сверять ковенант по факту.

А вот ставка и оборотный капитал бьют прямо в точку входа: 1,13 и 1,11 соответственно. Причина в том, что оба фактора действуют на полную величину с первого дня, тогда как выручка в первом году ещё не достигла проектной. Комбинация трёх отклонений даёт 0,99 — дефолт по ковенанту при том, что каждый фактор по отдельности выглядит терпимо.

Практический вывод: стресс-тест должен включать хотя бы одну комбинацию «ставка + оборотный капитал», а не только «выручка −20%», которую обычно и показывают инвесторам.

Восемь ошибок, которые видны за тридцать секунд

1. DSCR считается от EBITDA. Числитель завышен в 1,9 раза (2,22 против 1,19). Проверка: посмотрите, есть ли в числителе строка «изменение оборотного капитала».
2. Проценты вычтены и из числителя, и в знаменателе. DSCR падает до 0,19 — настолько очевидная ошибка, что её обычно ловят, но не всегда до кредитного комитета.
3. Налог посчитан без процентов. Занижение на 0,20 в первый год: налоговый щит теряется — проценты в знаменателе стоят в полной сумме, а выгода от них в числитель не попала.
4. Оборотный капитал не учтён в год выхода на мощность. В примере это 82,8 млн, или 0,64 DSCR. Самая дорогая из «мелких» строк.
5. Показатель берётся из года грейса. 2,13 вместо 1,63 — разница между «проходит» и «не проходит».
6. Считается средний DSCR. 2,3 по проекту, который не проходит ковенант в первом году.

7. Из выручки не исключён НДС, а из затрат исключён. Показатель завышен на величину, которая зависит от доли добавленной стоимости, и предсказуемо разваливается при первой сверке с отчётностью.

8. Модель считает DSCR только в базовом сценарии. Ковенант проверяется не в базовом сценарии, а в том, который банк сочтёт реалистичным.

Чек-лист перед отправкой модели

• CFADS начинается с EBITDA или с чистой прибыли — но не смешивает оба подхода
• Проценты не вычтены из числителя (или добавлены обратно в полной сумме, вместе с амортизацией)
• Налог рассчитан с учётом процентов и переноса убытков
• В CFADS только капитальные затраты на поддержание, без затрат на расширение
• Прирост оборотного капитала учтён по каждому году, включая год выхода на мощность
• Выручка и затраты без НДС
• Debt Service включает комиссии, гарантии и Balloon
• DSCR посчитан по каждому году срока кредита, а не только в выборочных
• Показатель проверен в годах после окончания грейса
• Посчитаны минимум, LLCR и число лет с DSCR ниже ковенанта
• Выполнены стресс-тесты по ставке, оборотному капиталу и выручке — по отдельности и вместе
• Ковенант пересчитан по формуле из договора, а не по удобному определению из модели

Частые вопросы

Что делать дальше

Если вы собираете модель под кредит или программу льготного финансирования, начните не с графика погашения, а с двух чисел: CFADS первого года и процентов первого года. Их отношение — это потолок, выше которого DSCR не поднимется ни при какой структуре. Всё остальное — вопрос суммы долга, ставки и распределения риска между акционером и кредитором.

Мы собираем финансовые модели и бизнес-планы под требования банков и фондов и отдельно проверяем их на устойчивость ковенантов — с расчётом min DSCR, LLCR и стресс-тестами, которые выдерживают пересчёт на стороне кредитора.

Дата актуализации: 13.11.2026.