Собственник оценивает компанию в 480 млн ₽ и продаёт 25% — по арифметике 120 млн ₽. Инвестор соглашается со стоимостью компании, но платить 120 не готов: «это неконтрольный пакет, и выйти из него я не смогу». Дальше начинается спор о скидках, в котором обе стороны правы наполовину — и в котором легко получить цифру, не проходящую проверку на здравый смысл.
Короткий ответ. Миноритарный пакет стоит меньше своей доли в стоимости компании, потому что даёт два разных недостатка: отсутствие контроля (DLOC) и низкую ликвидность (DLOM). В примере при стоимости 100% 480 млн ₽ пакет 25% стоит 120 млн ₽ pro-rata, 90–102 млн ₽ после скидки за отсутствие контроля 15–25%, 63–82 млн ₽ после двух скидок. Проверка: 63 млн ₽ за 25% вменяет всей компании 252 млн ₽ — на 48% ниже оценки по DCF, что означает либо двойной счёт скидок, либо завышенный DCF. Акционерное соглашение (put-опция, tag-along) возвращает 18–19 млн ₽ — это и есть цена защитных условий, а не «уступка инвестора».
Две скидки — два разных риска
| Скидка | За что | Ориентир |
|---|---|---|
| За отсутствие контроля (DLOC) | пакет не позволяет менять менеджмент, дивиденды, сделки | 15–25% |
| За низкую ликвидность (DLOM) | долю нельзя быстро продать без дисконта | 20–30% |
Складывать их можно, только если каждая обоснована: контроль и ликвидность — разные вещи, но в сделке они часто дублируют друг друга. Инвестор, который не может влиять на дивиденды, уже страдает от неликвидности — и получает две скидки за один и тот же риск.
Расчёт
Pro-rata: 480 × 25% = 120 млн ₽.
| Сценарий | Цена пакета, млн ₽ |
|---|---|
| Pro-rata, без скидок | 120,0 |
| Скидка за отсутствие контроля 15% | 102,0 |
| Скидка за отсутствие контроля 25% | 90,0 |
| Две скидки: 15% контроль + 20% ликвидность | 81,6 |
| Две скидки: 25% контроль + 30% ликвидность | 63,0 |
Разброс — почти двукратный: 63 против 120 млн ₽. Вся эта разница создаётся двумя процентами в договоре, а не изменением бизнеса.
Проверка на вменяемость
Главный тест, который почти не делают: какую стоимость всей компании вменяет цена пакета.
| Вариант | Цена 25% | Вменённая стоимость 100% | К оценке по DCF |
|---|---|---|---|
| Жёсткий (25% + 30%) | 63 млн ₽ | 252 млн ₽ | −48% |
| Мягкий (15% + 20%) | 82 млн ₽ | 326 млн ₽ | −32% |
| Премия за контроль 30% | 156 млн ₽ | 624 млн ₽ | +30% |
Если цена пакета вменяет компании стоимость вдвое ниже оценки по DCF, одно из трёх неверно: DCF завышен, скидки сложены дважды, или рынок действительно оценивает компанию дешевле. Наблюдаемая премия за контроль на рынке — 20–35%; скидка, которая вменяет 90% разрыва, — это уже не скидка, а другая цена компании.
Что реально меняет акционерное соглашение
Скидка за ликвидность — не константа, а функция условий выхода:
- Put-опция (право продать пакет обратно по формуле) снимает часть скидки: в примере ликвидность оценивается в −10% вместо −30%, цена пакета возвращается к 81 млн ₽.
- Tag-along (право продать вместе с мажоритарием) защищает от «выхода без меня» и тоже сокращает DLOM.
- Drag-along работает против миноритария: обязывает продать по цене, которую определил мажоритарий, — это увеличивает скидку.
- Дивидендная политика — ключевое: миноритарий без дивидендов и без put-опции владеет бумагой без денежного потока. Тогда скидка 50% и выше обоснована.
Разница между «соглашение есть» и «соглашения нет» в примере — 19 млн ₽ (30% цены пакета). Это дешевле, чем суд через три года.
Как это отражается в модели
- Стоимость компании считается для 100%, а не для пакета. DCF даёт стоимость бизнеса; скидки — отдельный слой поверх, а не часть ставки дисконтирования.
- Скидки не вычитаются из денежного потока. Попытка «заложить неликвидность в ставку» и одновременно применить DLOM даёт двойной счёт.
- Дивиденды миноритария моделируются отдельно. Если пакет не даёт права на дивиденды, его стоимость — это цена выхода (put, IPO, продажа стратегу), а не доля в DCF.
- Проверять через сделки-аналоги. Три-четыре сопоставимые сделки по миноритарным пакетам в отрасли дают куда более надёжный ориентир, чем диапазоны из учебника.
Четыре ошибки
- Скидка применяется ко всей компании, потом берётся доля. Порядок обратный: сначала доля, потом скидка к пакету. Иначе цена занижается ещё на 15–25%.
- DLOC и DLOM складываются арифметически (25% + 30% = 55%). Скидки перемножаются: 0,75 × 0,70 = 0,525, то есть 47,5%, а не 55%.
- Скидка назначается без привязки к правам. Одинаковая скидка для пакета с put-опцией и без неё — признак, что её взяли из справочника, а не из сделки.
- Игнорируется размывание. Если в модели заложены допэмиссии под инвестпроект, доля миноритария падает — и цена пакета считается уже от другой доли.
Чек-лист
- [ ] Стоимость 100% посчитана отдельно, скидки — отдельным слоем.
- [ ] DLOC и DLOM обоснованы правами из соглашения, а не взяты из диапазона.
- [ ] Скидки перемножаются, а не складываются.
- [ ] Сделана проверка на вменяемость: цена пакета → стоимость 100%.
- [ ] Учтено размывание доли при допэмиссиях.
- [ ] Есть ориентир по 3–4 сопоставимым сделкам.
- [ ] Посчитана цена защитных условий (put, tag-along) в деньгах.
Частые вопросы
Обязательны ли эти скидки в сделке?
Нет. Скидки — инструмент переговоров и оценки, а не норматив. В сделке с сильным миноритарием (стратег, финансовый инвестор с опытом) скидка за контроль может быть нулевой, а ликвидность закрываться put-опцией. В сделке с пассивным инвестором без прав скидка 40–50% — обычное дело.
Можно ли заложить скидку в ставку дисконтирования?
Технически можно, но получится двойной счёт, если сверху применяется DLOM. Правильнее: ставка отражает риск бизнеса, скидки — риск конкретного пакета. Это разные уровни анализа, и смешивать их в одной цифре — значит потерять возможность объяснить цену.
Как оценить пакет, если дивидендов нет и не планируется?
Через стоимость выхода: цена, по которой пакет можно продать стратегу или выкупить мажоритарию по put-опции. DCF в этом случае даёт верхнюю границу, а не цену. Если и выхода нет, пакет стоит немного — и это надо говорить прямо, а не прятать в скидку 30%.
Что важнее для цены — скидка за контроль или за ликвидность?
Ликвидность. Контроль можно получить со временем (докупка, соглашение), ликвидность — только через механизм выхода. Пакет с put-опцией стоит дороже пакета с контролем, но без возможности продать.
Мы оцениваем пакеты и готовим акционерные соглашения: считаем стоимость доли, обосновываем скидки и проверяем цену через сделки-аналоги.
Что читать дальше
Смежные темы тома II: Ликвидационная стоимость: пессимистичный пол сценария (II-11) · Сценарный DCF: base / stress / upside без самообмана (II-20) · Премия за риск: состав и способы оценки (II-17).
Том IV: Оценка бизнеса: три метода и границы применимости (IV-01) · Оценка убыточного бизнеса: от чего считать (IV-03).
Том I: Проект с IRR 25% хуже проекта с IRR 18%: как читать NPV и IRR (I-03).
Дата актуализации: 13.11.2026.