Короткий ответ: завышенная доходность выявляется через пять контрольных точек: hockey stick в прогнозе продаж, CAPEX без КП, заниженный ФОТ, отсутствие оборотного капитала, подозрительно низкая ставка дисконтирования. Если в модели одновременно присутствуют три признака из пяти — доходность, скорее всего, искусственно завышена.
Не все завышенные показатели доходности — результат ошибки. Часть — сознательное искажение, чтобы проект прошёл финансовый комитет или заинтересовал инвестора. Разница между ошибкой и манипуляцией не всегда очевидна, но последствия одинаковы.
В этой статье — о том, как обнаружить пять типовых приёмов завышения доходности и защитить себя от неверного решения.
Приём 1: Hockey stick в прогнозе продаж
Самый распространённый приём. Прогноз продаж растёт медленно первые 1–2 года, а потом резко ускоряется без внятного обоснования. В модели это выглядит как изгиб кривой выручки — «хоккейная клюшка». На практике такое ускорение возможно при выходе на новый рынок или запуске новой линейки, но эти события должны быть явно отражены в модели.
Если hockey stick есть, а обоснования нет — это red flag.
Пример: Проект агропереработки. Прогноз продаж: 1-й год — 30 млн, 2-й — 45 млн, 3-й — 120 млн, 4-й — 200 млн. Обоснование: «будем развивать экспорт». При проверке: экспорт требует сертификации (12–18 мес.), поиска дистрибьюторов и подтверждения цен. Ничего из этого в модели не учтено. Hockey stick без подтверждения — классическое завышение.
Приём 2: Занижение CAPEX
Из CAPEX исключаются «неудобные» статьи, которые портят IRR:
- Оборотный капитал на запуск.
- Пусконаладка и монтаж.
- Логистика, таможня, доставка.
- Подключение к сетям, инфраструктура.
- Резерв на непредвиденные расходы.
Проверка: сравнить CAPEX из бизнес-плана с независимой сметой или КП от поставщиков. Если в модели цифры от «среднерыночных» или «опыта аналогичных проектов» — повод усомниться.
Приём 3: Занижение себестоимости
Типичные способы: ФОТ считается по МРОТ (реальный — вдвое выше), сырьё — по текущим ценам без инфляции, ремонт и обслуживание не заложены, налоги — частично.
Проверка: ФОТ × 1,5 — реальная цифра с учётом страховых взносов и премий. Себестоимость должна ежегодно индексироваться на уровень инфляции.
Приём 4: Игнорирование оборотного капитала
Модель показывает IRR 35%, но оборотный капитал не учтён. При добавлении WC IRR падает до 18%. Это один из самых эффективных способов «улучшить» проект на бумаге — просто не включать одну из крупных статей расходов.
Приём 5: Манипуляция ставкой дисконтирования
Занижение WACC на 3–5 п.п. даёт прирост NPV на 20–40%. Ставка дисконтирования должна отражать реальный риск проекта. Если в модели WACC = 8% для производственного проекта с долгом — это подозрительно низкая цифра.
Чек-лист проверки
- Прогноз продаж: bottom-up, подтверждён?
- CAPEX: подтверждён КП? Включает все статьи?
- Себестоимость: ФОТ от рыночных зарплат? Индексация заложена?
- Оборотный капитал: учтён и рассчитан корректно?
- WACC: обоснован? Соответствует риску?
- Три сценария: есть? При пессимистичном проект не убыточен?
FAQ
Какими способами чаще всего завышают доходность проекта?
Пять типовых приёмов: 1) завышение прогноза продаж (hockey stick); 2) занижение CAPEX (исключение статей); 3) занижение себестоимости (ФОТ, сырьё); 4) игнорирование оборотного капитала; 5) манипуляции со ставкой дисконтирования.
Как проверить, не завышена ли доходность проекта искусственно?
Проверить модель по чек-листу: прогноз продаж bottom-up? CAPEX подтверждён КП? ФОТ по рыночным зарплатам? Учтён оборотный капитал? WACC обоснован? Есть три сценария? Если «нет» на 3+ пункта — доходность, скорее всего, завышена.